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　　报告摘要

　　● 拥挤初步缓和
，市场机会继续扩散

　　经历7月以来的高波动后，前5%个股成交额集中度已从49.8%的高位显著回落 ，上周进一步降至43.2%
，逐步接近我们此前提出的40%-42%中期观察区间 。高交易集中带来的筹码脆弱性正在改善，资金向更多层级个股扩散 ，小微盘 、净利润断层
、高自由现金流、高股息等策略有效性均有所恢复
。当前市场仍处于“长叙事未破 、新叙事未出、拥挤度初步缓和
”的阶段，我们维持“反弹—高波震荡”的基准路径判断
，科技内部Alpha与再平衡机会有望并存。

　　● 美债利率再度上行，但权益市场对利率扰动的敏感度在下降

　　本周美国通胀数据公布后 ，美债利率快速上行
，但美股仅在初期承压，随后重新修复 ，呈现明显的“先跌后涨 ” 。我们认为
，当前权益资产的定价因素正在变得更加多元，高利率仍会约束科技股估值扩张 ，但盈利增长
、AI产业趋势、风险偏好以及市场对于潜在“TACO
”的博弈
，使得权益市场对单一利率变量的敏感度有所下降
。对于A股，国内交易拥挤已经初步缓和 ，微观结构对外部冲击的承受能力较此前提升
，海外利率反复暂不需要过度负面解读。

　　● A股盈利还能上行多久？一个领先9个月的新指标

　　传统盈利领先指标“新增中长期贷款”如果简单外推，会指向2026年下半年至2027年初A股盈利快速下行 ，但近年来其对工业企业利润的解释力已经明显下降 。我们进一步构造“企业融资总额 ”，综合企业债券净融资 、企业单位新增人民币贷款和非金融企业境内股票融资
，更贴近企业真实融资环境，也与工业企业利润具有更高相关性。新指标指向2026年下半年A股盈利仍有望保持上行 ，2027年初可能出现一定斜率回落
，暂不需要给予盈利“断崖式下行”的预期；随着后续盈利二阶导可能边际放缓，继续寻找同时具备高增速G与盈利加速ΔG的“二次点火
”资产
。

　　● 投资建议——拥挤初步消化 ，把握科技与再平衡

　　短期看
，拥挤度已经初步缓和，市场微观结构较7-8月明显改善 ，基准路径仍是“反弹—高波震荡”
，继续把握赚钱效应扩散带来的再平衡机会。

　　再平衡方向：（1）继续重点推荐小微盘，重点关注中证2000和万得微盘股；（2）关注净利润增速超预期行业：电子
、国防军工、计算机 、石油石化
、有色金属、非银金融；（3）行业再平衡重点关注有色 、基础化工
、新能源、农业 、医药 ，以及造船等部分中游制造；（4）银行
、公用事业、电力等高股息方向在高波动市场中具备较好的风险收益比 。

　　中期看
，牛市逻辑没有被破坏，但需要降低斜率预期 ，科技仍是中期主线，全面普涨的Beta难度明显上升
，下一阶段收益将更多来自科技内部重新筛选
。配置上继续寻找“二次点火+叙事张力 ”的交集，重点关注AI材料 、国产算力链 ，海外算力链中的PCB、光模块上游
，编程Agent
、企业级Agent等AI应用方向，以及电力设备、电力 、能源金属
、液冷等科技外溢形成的新景气方向。

　　● 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来 。

　　报告正文

　　01

　　拥挤初步缓和 ，市场机会继续扩散

　　近期市场最重要的变化仍来自微观结构
。经历7月以来的高波动后
，前5%个股成交额集中度已从49.8%的高位显著回落，上周进一步降至43.2% ，接近我们此前提出的40%-42%中期观察区间。高交易集中带来的筹码脆弱性正在改善
，前期高度集中的成交资金逐步向更多层级个股扩散，各类策略的有效性也在恢复——如小微盘、净利润断层 、高自由现金流
、高股息策略等 。

　　拥挤度缓和首先改善的是市场的筹码结构
。对于前期拥挤的科技方向 ，交易压力下降、估值逐步消化
，赔率已经较7月明显改善；与此同时，资金扩散也意味着小微盘 、低位景气和稳定类资产仍有表现空间。因此 ，当前市场仍处于我们上周所定义的“长叙事未破
、新叙事未出、拥挤度初步缓和
”阶段：AI产业趋势仍在，科技中期逻辑没有发生破坏
，但能够推动科技重新进入强Beta行情的新叙事暂未出现 。

　　我们维持此前对市场节奏的判断，基准路径仍是“反弹—高波震荡”
。随着拥挤度下降 ，市场下行时的筹码压力明显减轻 、估值压力也有所缓和
，反弹条件已经较7-8月改善；而在新强叙事出现以前，市场的上涨斜率仍可能受到约束。这个阶段更有利于赚钱效应继续扩散 ，科技内部Alpha与再平衡方向并存 。

　　02

　　美利率再度上行
，但权益市场对利率扰动的敏感度在下降

　　本周海外市场出现一个值得关注的现象：美国通胀数据公布后，美债利率快速上行 ，但美股仅在初期承压
，随后重新修复，呈现出较明显的“先跌后涨 ”。过去两年 ，美债利率快速上行往往会直接压制高久期科技资产估值
，而本周权益市场的反应明显更有韧性
。

　　我们认为，这反映出当前权益资产的定价因素正在变得更加多元。一方面 ，高利率仍会约束科技股估值扩张，这也是我们此前始终将“美债利率向下拐点
”列为科技Beta进一步强化的重要条件；另一方面
，盈利增长
、AI产业趋势以及风险偏好的支撑，甚至于市场对于特朗普潜在“TACO”的博弈 ，均使得市场对单一利率变量的敏感度有所下降 。利率上行仍是负面扰动项
，但暂时不足以形成新的系统性压力
。

　　这一变化对A股同样不需解读的过于负面。过去一轮调整中，美债利率上行与A股自身的高拥挤、高估值叠加 ，显著放大了科技板块波动；目前国内交易拥挤已经初步缓和
，即使海外利率短期仍有反复，微观结构对外部冲击的承受能力也较此前有所提升 。科技后续仍可等待两个积极信号：新增AI强叙事更对应新一轮趋势机会 ，美债利率向下则有利于进一步打开估值修复空间
。

　　03

　　A股盈利还能上行多久？一个领先9个月的新指标

　　盈利仍是本轮牛市最重要的中期支撑。工业企业利润数据披露更早 、频率更高
，与A股盈利走势也具有较高一致性 。4-6月工业企业利润持续改善，此后A股中报盈利加速 ，许多投资者解读A股中报增速超预期
，但其本身就在此前工业企业利润盈利周期的指引范围之内
。

　　问题在于，过去我们使用“新增中长期贷款同比增速领先工业企业利润约9个月 ”的规律判断盈利周期 ，如果简单外推，这一指标会给出一个非常悲观的结论：2026年下半年至2027年初
，A股盈利可能出现快速下行。但近年来这一指标的解释力已经明显下降 。新旧经济动能切换后，房地产和居民信用对于工业盈利的解释能力减弱；与此同时 ，企业融资越来越多地通过债券、股权等直接融资完成
，仅观察贷款已经无法完整刻画企业真实融资环境
。

　　因此，我们进一步构造“企业融资总额
” ，由企业债券净融资
、企业单位新增人民币贷款和非金融企业境内股票融资构成。相较传统中长期贷款指标
，新指标在融资主体和融资渠道两个维度均更贴近企业部门，其与工业企业利润的相关性也更高 。新指标给出的盈利图景明显更加平稳：2026年下半年A股盈利仍有望保持上行 ，2027年初可能出现一定斜率回落
，但暂不需要给予盈利“断崖式下行”的预期。

　　这一判断对于市场结构非常重要
。盈利仍在向上的阶段，牛市的基本面支撑依然存在；随着后续盈利二阶导可能边际放缓 ，市场会更加重视盈利质量和景气加速度。下一阶段继续寻找“二次点火 ”资产
，即同时具备较高盈利增速G与盈利继续加速ΔG的方向 。总量盈利仍有支撑，结构选择的重要性正在提高
。

　　04

　　投资建议——拥挤初步消化 ，把握科技与再平衡

　　短期看，拥挤度已经初步缓和
，市场微观结构较7-8月明显改善，基准路径仍是“反弹—高波震荡
” ，继续把握赚钱效应扩散带来的再平衡机会。

　　再平衡方向：

　　（1）继续重点推荐小微盘 。拥挤交易逐步松动后
，小微盘仍是资金扩散的重要受益方向，同时能够兼顾未来科技主线重新强化后的产业景气机会 ，重点关注中证2000和万得微盘股
。

　　（2）中报披露后
，关注净利润增速超预期行业：电子、国防军工 、计算机
、石油石化、有色金属 、非银金融。

　　（3）行业再平衡重点关注有色
、基础化工、新能源 、农业
、医药，以及造船等部分中游制造 。当前优先寻找前期涨幅和机构持仓相对有限、同时已经出现盈利改善线索的方向 ，围绕中报 、下半年业绩指引和高频景气数据进一步确认ΔG
。

　　（4）高股息仍具备较高的组合配置价值。银行
、公用事业、电力等稳定类资产弹性相对有限
，但在高波动市场中具有较好的风险收益比，高夏普属性有望继续体现 。

　　中期看 ，牛市逻辑没有被破坏
，但需要降低斜率预期
。科技仍是中期主线，全面普涨的Beta难度明显上升 ，下一阶段收益将更多来自科技内部重新筛选。配置上继续寻找“二次点火+叙事张力”的交集：

　　（1）AI材料 、国产算力链等现实业绩和产业链位置同时改善的方向；

　　（2）海外算力链中的PCB、光模块上游等具备价值量提升和供给约束的环节；

　　（3）编程Agent
、企业级Agent等AI应用方向；

　　（4）电力设备、电力 、能源金属
、液冷等科技外溢形成的新景气方向 。

　　05

　　风险提示

　　宏观政策超预期变动；

　　地缘政治超预期升级风险；

　　历史数据不代表未来表现。

（文章来源：开源证券）