撰稿：迈克尔・桑托利
核心要点
市场备忘录
尤吉・贝拉有一句看似不合逻辑却十分精妙的话：“天色早早地就暗下来了。 ” 这句话原本形容老洋基体育场夏末左外野的阴影 ，用来评估当下市场同样贴切 。 市场不断有人笃定 AI 主题 “仍处于早期阶段 ” ，大众普遍相信经济动能会持续强劲，但与此同时，市场已经显现出一些周期尾部特征 。
标普 500 指数二季度营业利润增速超 30% ，市场预计三季度也将达到这一水平；然而即便业绩亮眼 ，指数仅比 6 月高点高出 2%。
标普远期市盈率从一年前的 23 倍压缩至如今 19 倍。这一信号可以解读为两方面：一方面投资者不愿为当前创纪录的利润率、以及明年即将放缓的增长支付高溢价；另一方面，不断上行的美债收益率会影响企业整体资本成本 。
失业率维持低位 ，美国人挣多少花多少 ，消费支出韧性尚可 。不过实际收入增速已经开始落后于通胀，居民需要动用储蓄来支撑消费。
最近几周 ，企业债利差从历史极窄区间开始走阔 。科技债发行叠加美债波动 ，正在考验投资者的风险偏好 。
当然，美联储政策也已经转向：从去年的预防性降息 ，变为加息。市场预期后续还会再有几次加息 。强劲经济虽尚能消化加息 ，但至少预示，这场已经持续五年多的经济扩张或将受到抑制 。
当然 ，上面每一条信号 ，都可以解释为周期中段的调整，事实也有可能确实如此。市场是动态的，不会按固定时钟运行 ，“行情渐晚” 不等于 “行情即将结束” 。当政府财政赤字达到 GDP 的 6% ，同时私人部门投入数万亿资金新建生产性资产（这类大规模资本投入过去一般只出现在政府紧急刺激时期），经济很难快速陷入衰退 。
AI 赛道龙头估值收缩 ，一方面说明投资者已经意识到增长终将触顶 ，另一方面，这也反驳了 “AI 股票存在泡沫 ” 的批评。美光股价依旧较 6 月高点低 15%；英伟达的估值相对大盘 、以及防御属性 、资本开支低的苹果都存在显著折价 。在其他条件不变的前提下 ，这反映市场尚存理性 ，部分风险已经被消化 。
市场走势出现极端分化，很难提炼清晰的宏观信号。连续数周 ，出现大量历史罕见数据：标普 500 单日收涨、或是距离历史高点很近的时候 ，却有大量个股创 52 周新低。
美债收益率不断创出新高 ，进一步加剧市场紊乱 。周期板块承压 ，资金涌入对利率不敏感、绑定 AI 主线的科技巨头；结果就是大盘走高，大量个股创新低 。在当前这个市场阶段，指数上涨很少出现强劲普涨 ，下跌行情也不会完全没有抵抗。
标普 500 在 6 月 2 日创出 7620 点历史新高 ，随后两个月零两天在窄幅区间横盘，直到 8 月 4 日小幅突破 ，创下新高 。距离这次突破又过去两个月零两天 ，指数再度窄幅震荡，今日开盘距离再创历史新高仅差约 0.5% 。
但自 8 月 4 日首次站上 7700 点以来 ，标普 500 成分股的股价中位数 、罗素 2000 小盘指数 、银行指数以及等权可选消费板块 ，跌幅在 4%–11% 之间。
历史上，这种动荡的内部行情有时会释放远超大盘指数所体现的压力 ，典型例子是 2018 年末 。当年处于中期选举年份 ，金融条件收紧叠加市场内部走弱，即便盈利增长 20%、衰退尚未出现 ，标普 500 到年末仍大跌近 20% 。
当然那只是一次短暂但剧烈的市场压力测试。随后估值再度扩张 ，指数一路创新高，直至新冠疫情来袭 。
宏观风险顾问公司创始人兼 CEO 迪恩・库纳特，道出风险敏感型投资者面临的困境：“长期被称作‘无风险资产’的美债 ，如今在投资组合里 ，更像是风险放大器而非稳定器…… 股债相关性抬升，推高组合波动率；但个股之间相关性走低 ，又压低波动率 ，而且压得很低 。过去六个月标普成分股的实际相关性仅 4%。这个低到不可思议的水平，相当于给指数波动率打上了‘司美格鲁肽’ 。 ”
当然很多人耐受司美格鲁肽 ，身体状态因此改善 。当前市场结构对不加筛选的被动指数投资者格外友好。标普 500 持续加码最强长期成长主线 ，把受冲击 、周期脆弱的板块边缘化，从而让持有者躲过更深幅度回撤。
但终有一天 ，AI 科技板块在指数中的权重会过度膨胀 。标普这套强大的结构性保护机制 ，届时反而会暴露在一轮崩盘周期与大规模资本损失之下 。面对这个虽难以择时 、但风险不容小觑的前景，债券市场如今迎来多年难得的配置价值 ，可以作为投资缓冲垫。
市场温度指标
该指标由约翰・科洛沃斯编制，综合多项数据，同时反映投资者的言论与实际交易行为 。
科洛沃斯解读最新读数：“受金融条件收紧、跨资产隐含波动率上行影响 ，上周看涨情绪降温 。周期股已经超卖；创 52 周新低 、4 周新低的个股数量 ，以及相对强弱指标 RSI 进入超卖区间的个股占比，通常要在大盘下跌 8%–10% 之后才会见到。但标普 500 从高点到低点仅回撤约 3% 。从历史来看 ，这种超卖组合往往预示后续回报向好 。”
圈内观点
收盘思考
从历史规律看 ，每年这个时点做空，往往是逆势而为。 下图是今年道琼斯工业指数走势 ，叠加奈德戴维斯研究所 2026 年周期复合图 ，融合年度季节性规律 、四年选举周期、尾数为 6 的十年周期规律 。 如果只看历史统计，现在正是顺风行情开启的节点 。
但免责提示非常关键：首先 ，注意两张图纵轴刻度不一样，这个复合图重点看年内走势形态 ，而非涨跌幅度。 更重要的是 ，今年年初行情出现巨大背离：伊朗冲突与油价暴涨，打乱了一季度本该有的上涨行情 。了解季节性规律固然有益，但正如我常说 ，这类历史规律是大气候 ，不是短期天气 。
